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中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《22年表现承压，未来关注降本增效成果与重点品牌的业绩修复》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为28.5元。

上海家化(600315)
事件
2022年公司实现营业收入71.06亿元，同比减少7.06%；实现归属母公司净利润4.72亿元，同比减少27.29%；实现归属母公司扣非净利润5.41亿元，同比减少20.01%。经营现金流量净额为6.65亿元，较上年同期减少33.05%。
2023Q1公司实现营业收入19.80亿元，同比减少6.49%；实现归属母公司净利润2.30亿元，同比增加15.59%；实现归属母公司扣非净利润2.27亿元，同比增加7.08%。经营现金流量净额为4.56亿元，较上年同期减少17.02%。
个护家清品类增速亮眼，护肤品类表现承压，全渠道发展模式持续转型
2022年公司实现总营业收入71.06亿元，较上年同期下降5.40亿元。分产品来看，仅有个护家清增速亮眼，其他产品均出现不同程度的下滑。以六神品牌为主的个护家清类产品仍为公司的第一大业务，且在产销受限的背景下公司对该品类进行积极主动的价格管理，实现营收逆势正增长，六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新IP如“六神清凉节”和“66种神操作”、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台2022年同比增长87%，市场份额不断提升。2022年六神沐浴露线下份额从去年的5.60%增加到5.70%，线上份额从去年的1.50%增长到1.70%。公司着力提高产品复购率与消费者粘性，根据公司的披露，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率较去年年末有所增加。护肤品类营业收入出现大幅度下降，2022年护肤品类产量1.36亿支，销量1.02亿支，销量下滑幅度超过产量下滑幅度使得公司产销比为0.75，销售单价小幅度增长，未能改善量带来的影响。护肤品类营业收入同比减少26.78%。
分渠道来看，公司2022年国内线上、线下渠道分别实现主营收入20.98/31.68亿元。其中，线上业务因物流停滞及后期运力不足，影响了品牌招新蓄水举措的实施，同比下降16.11%，对公司营收影响较大。国内线下渠道成为主营收入主力，占比达44.58%。主要原因为公司推动线下渠道新零售转型，并加强社区团购头部平台合作力度。公司线下渠道的智慧零售持续转型，2020年到2022年取得了年复合57%的增长。其中屈臣氏O2O渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O到家业务增长76%。海外市场线下渠道受益于公司零售转型，营收同比增长5.63%，实现营业收入11.45亿元。
2022年社会消费品零售总额同比下降0.20%，化妆品同比下降4.50%，公司整体业绩表现受宏观背景影响较大。分季度来看，第一二季度历年为销售淡季，三四季度叠加大促及换季因素影响为销售旺季，本年度公司表现与历史数据存在差异。公司第一季度业绩小幅增长，同比上升0.11%，第二季度受上海疫情影响，公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，各品类产销数据均有所下降，整体营收较去年同期下降23.75%。考虑到上半年上海疫情、特渠改革、超头缺失等多因素扰动较大，且公司主要经营地区与疫区密切相关，业绩表现波动处于合理范围。第三季度，公司与各大电商平台的合作不断加深，产品在电商平台快速拓展，公司在9月初新开启启初、典萃品牌的自播业务，持续保持与多位头部MCN及KOL的紧密合作，第三季度公司营业收入同比增长1.17%，实现营业收入16.39亿元。第四季度受国内疫情反复影响，以及消费者避险情绪上升，营业收入下滑。
从利润端的角度来看，2022年公司实现归属上市公司股东的净利润为4.72亿元，较上年同期减少1.77亿元；扣非归母净利为5.41亿元，较上年同期减少1.35亿元。本期公司共确认非经常性损益-0.69亿元，政府补贴录得0.03亿元（同比增加0.02亿元），金融资产带来的投资收益录得-0.90亿元（同比减少0.46亿元），其中通过股权投资参与合营或联营的五家公司，年内在权益法下确认的投资损益合计-2803.27万元，较上年同期减少1.34亿元。此外，公司主要控股参股公司中部分受疫情、国内经济状况以及突发事件影响，销售额出现大幅下降，收入减少；上海家化海南日用化学品净利润同比增加，主要是由于2022年二季度工厂及物流基地停摆，部分花露水生产转移到海南，使得海南收入同比增加。
2022年综合毛利率下降1.61pct，期间费用率减少2.90pct；2023Q1综合毛利率下降1.46pct,期间费用率减少0.47pct
2022年公司实现综合毛利率57.12%，较上年同期下降了1.61个百分点。受疫情因素综合影响，2022年公司营业收入同比下降，叠加土地、厂房、设备等固定折旧成本增加和皂粒油脂、表面活性剂等原材料上涨的多重因素，导致毛利率同比下降。此外，相对高毛利的护肤品销售份额下滑，也带来公司整体毛利率走低的结构性变化。
公司2022年期间费用率水平同比下降2.90个百分点。销售费用减少2.94亿元，其中营销类费用（同比减少2.38亿元至17.61亿元，贡献最为突出）、租金及仓储费（同比减少0.19亿元）、股份支付费用（同比减少0.10亿元）以及其他费用（同比减少0.30亿元）减少。管理费用减少1.63亿元，主要系存货损失及报废费用（同比减少0.53亿元至0.31亿元，贡献最为突出）、使用权资产折旧费（同比减少0.18亿元）、股份支付费用（同比减少0.96亿元）减少。公司控费节流效果显著。
持续加强品牌创新和产品创新，结合营销夯实品牌新形象
公司持续探索数字化赋能的方式实现消费者洞察，依托全流程的项目管理和整链式研发模式，从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，用匠心打造致美的产品和服务。截至2022年，上海家化共获得427项授权有效专利，其中国家发明专利96项，涉外专利授权22项，拓展了全球化技术的领先布局。2022年上海家化共提交99项专利申请，其中国内发明专利申请43项，PCT11项，实用新型4项，外观设计40项，海牙外观设计1项。公司2022年专利申请数比2019年和2020年基本翻倍。
报告期内，公司持续聚焦佰草集，玉泽和高夫等品牌的发展。佰草集的4大功能线全面布局，结合品牌营销来夯实品牌高端化、年轻化、高功效、高安全的科研级本草新形象。品牌持续聚焦新太极打造爆品，其中啵啵水成为单品规模中的TOP1，累计至今单品零售破亿，太极系列消费者画像超60%是精致白领和精致妈妈，初步实现了品牌消费客群的迭代升级；升级新七白系列，扶植美白潜力赛道；上市双石斛保湿系列，为品牌招募更年轻的消费者。玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”的差异化定位。上市首创大分子防晒新品，为敏感人群带来了全新防晒新体验，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1；参加中华医学会皮科年会等行业盛会，分享前沿研究，推动行业发展，潜心打造专业实力；与天猫深挖“人”“货”“场”三维市场创新机会，发布《2022防晒趋势白皮书》，以专业的形象赋能品牌资产；同时，联手品牌首位实力代言人，传递“屏实力做自己”的品牌理念，吸引UGC沉淀，并结合多平台、多维度的口碑矩阵，持续招新。高夫坚持高端化，聚焦高端蓝色线的头部产品，以品带牌，8月成为抖音男士品牌TOP3，下半年抖音男士护肤套装TOP1。美加净持续布局新品，酵米抗初老、美白、面膜等核心系列让品牌逐步升级。六神初步实现了花露水的多场景应用，驱蚊、清凉、止痒、居家和外出均有渗透率的提升，年轻用户的增加更是带领品类逐步走向年轻化；沐浴露在高端化、年轻化和全季化上做出了重大突破，核心产品清凉沐浴露持续畅销，下半年新品磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露和菁萃沐浴露系列持续发力，成为年轻化、高端化的沐浴体验新组合；重磅代言人和首个六神IP清凉节助力营销创新不断突破，同时菁萃系列也快速成为了天猫旗舰店销量第一的系列。母婴品类启初与首都医科大学附属北京儿童医院马琳主任团队开展合作，上市了婴幼儿多维舒缓系列，该系列添加了诺奖同源的青蒿素，随着上海家化牵头的全国首个青蒿团体标准发布，启初建立了更专业的的婴童护理专家形象，带动了客单价的有效提升；联合小刘鸭IP进行夏日场景营销，防晒一跃成为夏季TOP1单品，天猫宝宝防晒热销榜TOP2。
2022年强化各品牌的社交种草布局，引入小红书、抖音从内容到流量加成的KFS/星推结合种草方法论，提效种草心智教育效能，并为家化全域数据优化沉淀宝贵数据资产。同时，建立了种草运营与社交数据平台的对接，精准筛选合作达人以及人群包，将优质内容放大。2022年重启营销活动后，佰草集千人触达成本下降23%，互动成本下降18%，爆文率增加58%；玉泽千人触达成本下降30%，互动成本下降15%，爆文率增加109%。
线下渠道智慧零售持续转型，不断实现渠道进阶
电商多平台布局、精细化运营：报告期内，由于市场环境的快速变化，电商业务遵循多平台布局协同发展以及精细化运营的策略，在京东、拼多多、快手、抖音等平台的业务增长达到预期，在天猫的生意也更健康持久。2022年公司获得了京东年度卓越品牌奖，续签了拼多多超星计划。兴趣电商达播业务在四季度快速取得突破,达人矩阵建设基本完善。在业务模式上，达播、自播、店销、活动等共同发力；在货盘上，维稳品、主推品、潜力品、趋势品等共同推进；在用户端，拉新促复购提升客单等齐发力。2022年，公司全面梳理优化电商业务，为生意长期稳定的发展打好扎实的基础。特殊渠道自2021年下半年受到寿险业务改革的压力，积极推动零售业务发展，在2022年下半年销售逐步企稳。2022年，公司持续推进线下业务线上化，通过新零售的增长寻找突破。商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%；百货渠道继续策略性闭店缩编，2022年共关闭210家专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计656家。同时，百货的四季SPA项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。公司重建了全品牌全域用户运营体系，布局跨渠道跨品牌拉新、连带、复购运营模式，助力公司中长期发展。
投资建议
公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，但考虑到上海等地区疫情波动对于公司经营现已产生一定程度的影响，结合公司自身调整后的股权激励目标，我们预期公司2023/2024/2025年对应实现营收83.26/94.09/103.05亿元，净利润至7.12/9.17/10.76亿元；对应PS2.22/1.97/1.80倍，对应EPS为1.05/1.35/1.59元/股，对应PE26/20/17倍，维持“推荐”评级。
风险提示
日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安闫清徽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达87.05%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.99亿，根据现价换算的预测PE为24.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级12家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为37.68。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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